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海通姜超:明年是充满希望的一年 资本市场迎接历史机会

2018-12-15 08:21
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大,股市没有赚到钱,展望2019年,过去十年比较流行的说法是:明年可能是经济比较困难的一年,但是我们认为明年是充满希望的一年。
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  很荣幸和大家分享一下我们对明年资本市场的观点,回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大,股市没有赚到钱,展望2019年,过去十年比较流行的说法是:明年可能是经济比较困难的一年,但是我们认为明年是充满希望的一年,我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》,我去海外路演发现,中国人的勤奋是举世无双的,我们有这么大规模的内需市场,其实我们底子非常好,我们是一只凤凰,但过去几年我们努力的方向搞错了,所以才会感到比较难受。而最近两年我们很多政策的改变是对的,我们正走在正确的方向上,相信只要愿意坚持去做正确的事情,未来就会是充满希望的。

  今天我主要汇报三个方面的观点:第一个是过去我们的问题在哪里,第二个是我们怎么去解决这些问题,第三个是我们怎么看待未来的希望。

  1。举债发展经济、已经没有出路

  我们的问题其实非常简单,过去靠举债发展的模式不可持续。当前中国经济处于内外交困,外需有贸易摩擦的影响,内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑,整体来看经济确实有下行的压力。

  但是经济下行的压力过去十年经常出现,回顾08年、12年和15年,当时都感觉压力很大,但是都有惊无险的过去了。过去我们顶住经济下行的压力靠的是举债,08年4万亿是企业部门出来举债,12年是政府部门出来举债,最近15年这一次是居民部门出来举债,我们每一次都是靠举债来应对经济下行。

  但是这次好像这一招不灵了,我们举了这么多债以后,目前全社会的债务率到达了历史的顶峰,债务与GDP的比值达到了250%,好像没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了,这也是目前市场比较悲观的重要原因。

  2。收货币驱劣币,减税奖励良币

  接下来,我们来看怎么去解决巨额债务的问题。有两件事很重要,第一件事是我们一定要收货币,第二件事是要减税。

  巨额债务对于我们而言是一个全新的挑战,但放眼全球却是经常发生。比如08年的美国和90年代的日本都曾遇到过。达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》,给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究,要想解决巨额债务问题,需要做好四件事情:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是重新分配财富。

  我们先来看一下货币,我们所有痛苦的根源来自于货币超发,那么货币超发是如何发生的?在发生过许多次的金融危机之后,全球都意识到货币超发是众多危机的根源,而货币超发往往源于商业银行信贷投放过度,所以后来就诞生了巴塞尔协议,用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。

  我国在09年的货币超发源于巨额信贷投放,但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为。而在2012年我国开始实施巴塞尔协议三,理论上按照我国商业银行10%左右的资本充足率,其资产增速就不应该超过10%,12年我国就不应该再出现货币超发。但恰好是从13年开始出现了影子银行的问题,许多非银行金融机构帮银行在表外逃避资本监管来投放信贷,比如说信托行业的总规模一度超过20万亿,其中很大一部分就是通道业务,所以说这一次是影子银行导致了货币超发。

  因此,这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的,因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内,我国包含表外的广义货币增速从17%降到7%,这是非常了不起的成就,中国的货币超发应该是彻底结束了,我们已经实施了货币紧缩。

  第二件事是债务违约。过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多,原因是没有违约,这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步,在设置了合格投资者制度以后,散户被排除在外,而在以机构为主的市场,债务违约已经被广泛接受。今年债市的违约金额已经超过1000亿元,超过了过去四年的总和,这说明债务违约也已经开始了。

  第三件事是货币的重新创造。如何理解货币在经济领域的作用?过去货币超发我们很难受,但是收缩货币同样也很痛苦。好像货币多了也不行,少了也不行,这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域,比如地产和城投平台,就变成一个个肿瘤,肿瘤越来越大,而我们的身体是越来越不健康。

  而金融去杠杆类似于做手术,把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱,需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要,因为央行可以在外部来输血。即便是美联储,08年金融危机以后它的资产扩张了5倍,相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准,这是一个绝对正确的选择,相信未来央行会继续降准来提供支持。

  但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人,而健康的身体靠自身就可以造血。怎样才能恢复健康呢?美国给了示范,08年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来,接过来以后就经济可以重新轻装上阵了,我们也可以这么做。

  去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点,几乎全都是内债,外债只占GDP的15%,而内债占GDP的250%。内部债务问题其实是分配问题,很多穷人还不起钱,如果把钱多分一点给穷人,经济就可以恢复正常运转。

  所以,如果仔细分析和去杠杆有关的四件事情,可以发现凡是和货币政策有关的事情都已经做完了,目前剩下的都是和财政政策有关的,需要财政出面给居民、企业和穷人减负。

  财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折,上半年税收增速仍远超经济增速,说明宏观税负还在上升。但9、10月份减税终于开始了,10月份税收增速已经负增长,说明减税虽然迟到了但是没有缺席。今年我们有过两次大规模的明确的减税,第一次是5月份下调1%的增值税率,我们估算减了差不多四、五千亿。第二次是10月份的个税改革,10月份个税收入增速也从21%降到7%,降了15个百分点,我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千亿。所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿左右,应该是值得肯定的。展望未来,我们认为还会有新的一轮减税方案出台,11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费,尤其是要减增值税,未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待,新一轮减税应该还是在路上。

  如何理解减税政策对中国经济的作用?过去十年大家习惯了经济刺激,觉得刺激以后效果比较明确,基建和地产投资可以很快把经济拉起来,但大家对减税没有概念,感觉减税以后居民还是不愿意去消费。而我们把减税看得非常重要,我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石,这指向了新的发展模式。

  我们可以把中国经济发展分成两个阶段,第一步是经济起飞,第二步是经济繁荣。过去三十多年是经济的起飞阶段,其中94年是非常重要的分界线,当时做了分税制改革,改革后我国宏观税负逐年上升,目前我国广义宏观税负已经从GDP的10%上升到30%左右。政府占用的资源越来越多,意味着居民其实没有钱消费、企业没有钱创新,但过去没有内需没关系,我们可以靠外需;企业不创新也没有关系,我们可以去模仿,靠政府集中资源办大事,我们可以实现经济起飞。

  但是我们发展到现在,经济体量已经很大了,外需已经不够我们消费了,需要转到要靠内需发展,这就需要减税给居民,增加居民收入促进消费。同样我们也难以再靠模仿来发展了,必须要靠自己创新,想要创新就必须给企业减税。减税对应的是降低政府对经济资源的控制,对应的是小政府大市场,是我们未来通往经济繁荣的必经之路。

  大家感觉过去几年有点不太对,民营企业的日子过得比较难受,产生了一些顾虑,资本市场也有很多的担心。过去确实在方向上有一些彷徨,但我们相信目前正走在一个正确的方向上,这个背后有内外两大因素的推动。

  第一个推动来自于外部,来自于国际环境。贸易摩擦我们承认确实对我们短期的经济发展有很大的伤害,但是我们着眼于长远,其实贸易摩擦在逼着我们做一个正确的选择。贸易冲突中美国的两大法宝,第一个叫关税壁垒,这提醒我们要发展内需,第二个是技术封锁,这也是提醒我们要去依靠自主创新。无论是内需还是创新都需要减税,都需要大力支持民营企业发展。所以长期来看对我们而言未必是坏事。

  第二个是政府政策。我们看到十九大提出来,未来主要目标是打赢三大攻坚战:第一是防止环境污染,第二是化解金融风险,第三是精准脱贫,三大攻坚战的核心目标是强调公平问题。如果靠污染环境来致富、靠货币超发带来风险来致富、或者穷人无法致富,都是不公平的。

  追求公平本身是对的,特朗普的美国优先也在讲公平,拉美没有实现公平发展,结果经济的发展不可持续。但是实现公平的手段可以再改进,过去我们很多政策是以行政的方式,比如治理环境污染用行政手段强行关厂,关厂的过程当中很多民营企业被关掉了,而没被关的国有企业受益,这其实是一种新的不公平。我们可以用更加市场化的手段,比如用环保指标来控制,只要符合环保指标的企业就可以生产,就不会误伤民营企业。其实如果我们改变政策的方式,依然可以实现公平。

  而且我们相信,如果把公平作为一个核心目标的话,一旦产生了新的不公平,我们就会重新思考这个问题,也会重新纠错。我们相信减税是兼顾公平和效率的最佳方式,我们应该会走到这个方向上。

  3。中国资本市场,迎接历史机会

  最后讲一讲我们未来的机会在哪里。

  首先看下外部环境,现在大家有一个很重要的担忧,过去美国经济好的时候我们没有赶上,万一将来美国不好我们会不会跟着倒霉?大家很担心美国经济的未来走势。前一阵子我刚好去北美,带着这个问题我问他们怎么看未来美国的经济和资本市场?得到的回答是他们认同美国经济和股市有短期回落的风险,但是不认为美国经济有长期萧条的风险。

  逻辑其实很简单,为什么大家担心美国经济出问题?因为觉得美国利率很高!利率高是怎么形成的?是因为美联储在加息,已经加了三年了!那么美联储为什么加息?其实原本美国没有央行,央行成立于1913年,央行成立之前特别像我们清朝的钱庄时代,没有央行也可以过日子,但是经济的波动特别大。后来美国人发明了央行,其实是希望有央行以后能熨平经济的波动,所以美联储加息不是为了把经济搞崩盘,而是希望经济不要过热、给未来有一点余地,这样万一经济不好还可以出来降息。

  我们看到,近期美国经济开始回落以后,美国的加息预期马上发生了变化,本来市场预期后年加息周期结束,现在变成明年加息周期就有可能会结束。美联储本身是在熨平经济波动,所以哪怕未来经济不好,只要美联储再降息,就不会让大家太痛苦,所以不用担心出现长期的萧条,哪怕是08年的金融危机在美国也就是持续了1年就结束了。

  另外我们接触到很多长期投资的机构,他们说对美国经济和资本市场的信仰是发自内心的,基于他们过去几十年的投资经验,可能会在一两年亏钱,但是只要投资期限超过三五年几乎全都是赚钱的。因为美国经济模式是创新驱动,美国经济增长很大一块来自于知识产权投资,来自于研发,只要创新不停,经济会不断创出新高,哪怕资本市场有泡沫,最后会通过创新来消化泡沫,这是大家对美国信心的根源。

  但是,毕竟中国的经济结构跟美国不太一样,他们是创新驱动,我们是房地产驱动,大家很担心房价下跌以后的影响。这次我们去了加拿大,加拿大跟我们的房地产比较像,金融危机以后他们房价涨了一倍,居民债务率比我们高一倍,也有很多中国人去买房,他们政府去年出了很多房地产税收政策,出了政策以后房价就下跌了,但这个下跌过程非常值得我们借鉴。

  虽然过去他们的房价涨了一倍,但出政策以后房价并没有跌回原点,而是最多跌了20-30%就止跌了。对比我们的房地产市场,15年开始的这一波房地产牛市全国很多地方的房价涨幅超过一倍,短期房价暴涨明显不合理,但考虑到我们每年的名义经济增速也有10%左右,四年下来我国GDP总量增长了40%多,这部分经济增长对应的房价上涨应该是合理的,所以我们的房价哪怕下跌,也不会跌回原点,平均跌20-30%应该是个极限。但考虑到我们买房的首付比例是三成以上,这就意味着不会对银行体系产生冲击、产生金融风险,这是第一个结论。

  第二个,加拿大不是所有的房价全都跌,投机性很强的别墅跌了不少,但是刚需的公寓房价格并没有怎么跌。所以对应到中国,三四五线城市因为棚改货币化房价暴涨,未来货币化退出以后,房价有回落风险。但是一二线城市有人口流入和产业支撑,是因为限购导致房价回落,未来行政化的限购可以取消,只要有刚需的支持,其房价跌幅就相对有限。所以中国的房价回落不是世界末日,应该是有序的模式。

  另一个问题是,如果不靠房地产,中国经济未来靠什么?海外给我们很多启发。比如加拿大很多华人去得比较晚,好地方都被本地人占了,他们住得离市区比较远,但是华人喜欢抱团,大家住在一块,而且华人特别重视孩子的教育,而且小孩又特别争气,所以一考试就会考出好成绩,很快当地就变成了学区房,然后开始涨价。所以其实不是房子上面的钢筋水泥值钱,而是房子背后依附的教育、医疗等服务业资源值钱。所以,未来14亿中国人的消费升级,中国经济从工业向服务业的转型不会有问题,消费和服务业是中国未来的希望。

  问题是,我们应该如何发展服务业?美国是第一大经济体,经济总量是20万亿美金,而我们是第二大经济体,我们的经济总量是13万亿美金。但其实我们的制造业规模超过5万亿美金,超过了美国的4万亿美金。但是我们的服务业规模只有7万亿美金,而美国高达16万亿美金,比我们大一倍还多,所以中美经济的差距主要就在服务业,问题是,凭什么美国的服务业比我们要大这么多?

  大家如果去过美国旅游就知道,美国有著名的小费制度。我们在去很多中餐馆,都默认收取15%左右的服务费,但其实收了小费之后感觉服务并不比中国的餐馆好。也就是美国服务业的服务水平好像并不比中国高,比如美国的出租车司机每天也是在跑圈,干的活和中国司机是一样的,但是在美国开出租的年薪可能是5万美元,而在中国只有5万人民币,两者差距是中美汇率,我们统计美国所有的服务业,工资差不多都是中国的7倍。

  为什么他们的服务业有那么高的工资?答案还是在制造业,美国虽然没有低端制造业,但是有高端制造业。苹果手机是一个很好的案例,来理解中美经济之间差异所在。大家很多人都用苹果手机,过去我也是主要用苹果手机,确实质量比较好。一部苹果手机销售均价800美金,其中大概一半是利润。苹果每年卖2亿部手机,算一下每年差不多是800亿美金的利润,给十倍估值的话市值就一万亿美金。而美国不光是有苹果,还有一堆这样的企业,像亚马逊、Google等,加在一块市值超过20万亿美金,超过了美国的GDP。而美国老百姓的主要财富不像中国全都是房地产,他们的主要财富是养老金,美国居民一共有30万亿美金养老金资产,主要投资方向就是美国的优秀企业,只要这些大企业不停地研发创新,能够赚钱,股价能够涨,美国百姓就有钱,可以开心的互相服务,这是美国经济强大的根源。

  再来看一下中国,看一下整个手机行业,18年2季度,苹果销售份额不到15%,利润份额超过60%,三星也拿走了接近20%的利润份额,而中国国产手机占全球的销售份额接近50%,但是利润份额不到20%。我们的制造业很大,但是不强,关键在于我们的制造业不赚钱,所以老百姓也没有能力为服务付费。

  但是华为的出现改变了这一切。最近华为也是焦点,在北美时候导游给我们讲这么一个故事,中国人国外旅游都要代购,买衣服、包都很便宜,带回来送人都很有面子。而目前老外来中国也要代购,排第一的就是华为手机,因为华为手机在中国买比国外便宜,Mate20每部比国外便宜2千元钱。我最近也开始用华为手机,以前我对安卓手机有偏见,但用了Mate20以后发现非常好用,而且很多功能特别适合中国人,比如说自带美颜功能,确实很好用。如果大家以后都不去买苹果手机,都去买华为手机,华为手机每年销量也是2亿部,如果每一部也能赚400美元,那么华为的潜在利润也是800亿美金,也是一万亿美金的潜在市值。

  而且如果大家都去买华为了,那么苹果就赚不到钱了,苹果就没有钱搞研发创新了,那么美国的老百姓就没有资格去享受更贵的服务了。华为确实对美国的核心竞争力产生了威胁,所以美国才会对华为崛起感到紧张。而大家去支持华为,说一千道一万都不如去买一个华为手机。华为就是中国经济的希望,如果我们有10个华为、20个华为,它们的潜在市值就会超过中国的GDP,那么中国的所有泡沫都不成问题,我们就有资格享受更贵的服务了。

  但是问题是中国的华为太少了,中国只有一个华为。为什么华为只有一个?本质是货币超发使得我们的创新受到了很大的阻碍。华为每年的研发费用接近1000亿人民币,而17年中国研发排第二的中国石油的研发费用也不到200亿,跟华为差得太远了。在过去6年当中,有4年的中国首富都是地产老板,在货币超发的环境下,投机房地产是条确定的捷径,而投资研发是不确定的苦径,所以大家都愿意走捷径。

  这其实也是在美国20世纪70年代发生的故事,在美国当时也是货币超发物价飞涨,而股市有10多年没有涨,这代表做实业投资没有回报,而靠投机可以成为美国首富。后来美国80年代以后,投机分子破产了,出现了股市债市双牛,科技和金融新贵取代了商品投机成为美国的首富。

  这个变化的背后是1980年里根竞选美国总统,他当时的竞选口号就是“让美国再次伟大”,后来被特朗普几乎一字不改的抄袭。而里根也是美国战后最伟大的总统,他提出了《经济复兴法案》,其中核心政策是两点,一是支持当时的央行行长沃克尔的货币紧缩,收缩货币后通胀回落,投机分子破产,利率出现了趋势性的下降。

  这也是今年中国正在发生的事情,今年中国债券出现了大牛市,我们在年初说债券要涨的时候很多人不理解,说这个不太符合逻辑,到现在还有人问我,说紧缩货币的话利率不是该往上走吗?确实紧缩货币会有利率往上走,坏人利率往上走,因为紧缩货币我们是在惩罚坏人,与此同时,好人其实受到了奖励,因为货币收缩通胀回落,整体利率是往下的。因此,今年中国债市是非常完美的分化,垃圾债利率上升,国债利率下降。而且未来我们的利率走势跟以前有本质的区别,以前是货币超发,利率动不动就要往上走,以后货币增速彻底下了台阶,通胀水平和利率中枢也会下台阶,所以这轮债券牛市也会比较长。

  里根的另一个主要政策主张是减税,里根在任时发起了两次大规模减税,在1970年代美国的研发占比逐年下降,但是从1980年代开始,美国的研发和知识产权投资占GDP的比重开始持续上升,美国进入到创新驱动的信息技术时代。所以,如果我们也愿意像美国一样去减税,那么就会有越来越多的企业会像华为学习投入研发,华为就不会再孤单,我们也有希望进入创新时代。

  过去的十年我们就好比美国的70年代货币超发,经济类似于滞胀,最佳配置是实物类资产,买房就是人生赢家,金融资产其实没有太大价值。但如果我们愿意去收缩货币,愿意去减税的话,其实会走向美国式的繁荣模式,会迎来股债双牛的行情。去年收缩货币,为今年的债券牛市打下了根基,相信如果今年我们愿意大幅减税,就会在未来迎来新的一轮股票牛市,也衷心希望中国经济和资本市场未来能够繁荣、健康,谢谢大家。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

(责任编辑:DF078)

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